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La politique européenne en pleine tempête : quelles conséquences pour vos investissements obligataires ?


Début 2018, l'on s’attendait à une année marquée par la hausse des rendements américains, suivie, un peu plus tard, d’une tendance similaire en Europe. Les rendements des bons du Trésor américain sont en effet en hausse grâce à la dynamique économique soutenue outre-Atlantique. En revanche, en Europe, la situation prend une tout autre tournure.

Les turbulences sur la scène politique italienne exercent des pressions sur les rendements obligataires de la zone euro et, pour certains, l’envolée de 35 points de base des rendements de la dette italienne à 2 ans en l’espace d'un jour seulement rappelle l’amer souvenir de la situation de 2011-2012. À cette époque, au lendemain de la crise financière mondiale, la région traversait à nouveau une profonde récession due au creusement de ses déficits et aux politiques d’austérité rendues nécessaires. Ces conditions avaient engendré un repli massif des obligations souveraines des économies de la périphérie de la zone euro.

Néanmoins, la situation actuelle nous paraît bien différente. Mi-2016, les spreads des emprunts d’État italiens et espagnols par rapport aux Bunds allemands s'établissaient à égalité. Aujourd'hui, le spread italien est deux fois supérieur à celui de l’Espagne, alors que la correction de 2012 était plus uniforme.

Les marchés font actuellement preuve d'un plus grand discernement, les investisseurs jugeant les différents marchés en fonction de critères fondamentaux. De plus, alors qu’en 2012, les marchés avaient succombé à la crainte d’un démantèlement de la zone euro, c’est aujourd’hui le cas particulier de l’Italie qui alimente le risque.

 

Ces dernières semaines, le marché obligataire de la zone euro a été touché par l'agitation politique en Italie 

 

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Source : Lyxor International Asset Management, ThomsonReuters Datastream. Données au 30/05/2018 Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des résultats futurs.

 

La tempête politique italienne peut-elle menacer la zone euro ?

Bien évidemment, l’euroscepticisme croissant de l’Italie, pays traditionnellement pro-européen, est un phénomène préoccupant. La Ligue et son partenaire dans la coalition gouvernementale, le Mouvement 5 Étoiles, aspirent tous deux à défier l’Union européenne et les dépenses promises dans leur programme électoral seront presque à coup sûr en violation avec les règles budgétaires de l’Union. 

Jusqu’à présent, l'effet de contagion au Portugal, à l’Espagne ou à la Grèce est relativement limité. L’Espagne est pour sa part confrontée à ses propres problèmes avec un premier ministre forcé à la démission par une motion de censure votée au Parlement vendredi 1er juin. Ainsi, le gouvernement de Mariano Rajoy se voit remplacé par un gouvernement minoritaire emmené par le socialiste Pedro Sanchez. Son parti disposant de moins d'un quart des sièges à la chambre basse, instabilité et paralysie politiques seront probablement au rendez-vous.

La relative résistance de ces autres pays laisse également penser que ceux qui ont bénéficié d’une aide financière (totale ou uniquement au secteur financier) disposent peut-être d’une meilleure assise aujourd’hui (en matière de finances publiques et de croissance économique), et qu’ils sont certainement mieux équipés pour surmonter un nouvel accès de tension sur les marchés.

Selon nous, le véritable événement décisif pour l’avenir de la zone euro n’a rien à voir avec l’Italie ; en réalité, cet événement a déjà eu lieu en Grèce.

Un départ de l'État hellénique de l’Union aurait ouvert la boîte de Pandore. Toutefois, c’est la déclaration prononcée avec force par Mario Draghi en juillet 2012 qui nous vient aujourd'hui à l’esprit : « La BCE fera tout ce qu’il faut pour préserver l’euro. Et croyez-moi, ce sera suffisant. »

L'on est en droit de se demander toutefois si la BCE aurait fait la même déclaration dans le contexte actuel.


Les États-Unis et l’Europe empruntent des chemins différents

Sur les parties longue et courte de la courbe des rendements, l'écart entre les États-Unis et la zone euro commence déjà à se creuser, une évolution qui, selon nous, devrait se poursuivre dans l’immédiat. L'économie américaine, en plus de bénéficier de la relance budgétaire et de sa large exposition à la hausse des cours pétroliers, tourne déjà au maximum de sa capacité, et son inflation va probablement continuer d’accélérer.
Par conséquent, trois nouveaux relèvements des taux sont tout à fait envisageables pour 2018. 

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La croissance est déjà relativement élevée en Europe, où l'économie est sans conteste en phase d’expansion. En revanche, l’inflation demeure inférieure aux anticipations, et la BCE adopte à juste titre un positionnement monétaire accommodant. Selon nous, les taux de refinancement ne devraient pas progresser avant le second semestre 2019, l’ajustement de la politique monétaire devant être très graduel.

Enfin, le marché considère un départ italien de l’UE comme peu probable, ce dont témoignent les spreads du pays, qui se sont déjà quelque peu resserrés. Néanmoins, ce problème ne devrait pas se dissiper de sitôt. Selon nous, la situation politique en Italie devrait continuer d’entretenir une incertitude prolongée et des spreads élevés par rapport à leurs niveaux de début 2018.

Pour l’instant, donc, les trajectoires divergent, mais nous avons toujours la conviction (et l’espoir) que la zone euro va continuer d’avancer d’un seul bloc.


Solutions pour les investisseurs obligataires

Les investisseurs disposent selon nous de nombreuses options dans ce contexte. Celle qui paraît la plus naturelle serait de s'exposer aux économies de la périphérie européenne, où les rendements sont plus élevés et offrent un certain degré de protection. Cependant, les risques y sont également plus prononcés, et ces marchés sont davantage exposés en cas de propagation des problèmes de l’Espagne et de l’Italie. Par conséquent, cette protection sera probablement limitée.

Si la situation se dégrade en Italie, peu de marchés obligataires de la zone euro en sortiront indemnes, et leur capacité de résistance ira de pair avec leur note de solvabilité souveraine. Pour éviter ce problème, l'on peut aussi choisir de s’exposer à un marché extérieur, comme celui des bons du Trésor américain. Par ailleurs, peu d'investisseurs prêtent attention au Royaume-Uni, alors que les Gilts offrent un rendement nettement supérieur à celui des Bunds allemands (1,26% vs 0,37% – Source : Bloomberg, au 30 mai 2018).

Les investisseurs peuvent également choisir d’adopter un positionnement court vis-à-vis du marché obligataire. Une telle approche est pratique pour ceux qui obéissent aux contraintes d'un mandat et doivent impérativement maintenir une exposition aux obligations.

Désormais, l’agitation politique et l'évolution du sentiment de la BCE ne peuvent que provoquer une hausse des rendements des obligations souveraines des pays périphériques, alors que ceux des Bunds allemands à 10 ans sont passés sous 0,5%. Les temps sont durs pour les investisseurs en obligations de la zone euro.

Ensemble des données et opinions : MSCI et Lyxor International Asset Management, au 10 mai 2018, sauf mention contraire. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. * Wall Street Journal, décembre 2015 ** Égalité entre les sexes, eau propre et assainissement, énergie propre et abordable et mesures relatives à la lutte contre les changements climatiques.

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