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27 juil. 2020

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Wirecard, la fintech allemande : mauvaise pioche ou échec d'un système ?

La nouvelle ne vous aura sans doute pas échappé : la fintech allemande Wirecard, autrefois coqueluche des investisseurs, n'est plus que l'ombre d'elle-même. Où en est-on dans cette faillite controversée ? Quelles sont les implications pour nos ETF ? Faisons le point.

Le contexte

Wirecard AG est une société de services de paiement qui a fait son entrée dans le DAX 30 (l'indice des trente plus grandes sociétés allemandes) en septembre 2018. Sa capitalisation boursière s'élevait alors à quelque 22,5 milliards d'euros.

L'entreprise a pris du galon, gagnant les faveurs du marché grâce à une croissance spectaculaire et une clientèle de renom (FedEx et Ikea notamment). Wirecard a fait souffler un vent de numérisation sur un DAX encore largement dominé par les acteurs industriels et de la consommation.

Moins de deux ans plus tard, l'action s'effondre de 98%. L'entreprise qui valait autrefois plusieurs milliards d'euros se déclare insolvable, une première dans l'histoire du plus grand indice boursier allemand. Que s'est-il passé ?

Le dépôt de bilan

Wirecard a déposé le bilan le 25 juin dernier, après la révélation par l'auditeur Ernst and Young d'un trou de 1,9 milliard d'euros identifié dans les comptes, pour lequel la société n'a pu fournir aucune explication.

Cet énorme scandale financier constitue un nouveau camouflet pour la gouvernance allemande et le DAX 30, éclaboussés il n'y a pas si longtemps par l'affaire Volkswagen. Wirecard doit quelque 3,5 milliards d'euros à ses créanciers, qui ont très peu de chances de revoir un jour la couleur de leur argent.

Au-delà de la fraude qu'elle révèle, l'affaire remet en question tout un système de gouvernance d'entreprise et de supervision. Elle interroge sur le caractère potentiellement systémique des irrégularités comptables, et sur la bonne application des procédures d'audit.

Les retombées financières

Le gendarme financier allemand, la BaFin, est sous le feu d'intenses critiques. Elle n'aurait pas suffisamment enquêté sur les plaintes déposées à l'encontre de Wirecard. Le 1er juillet, son président a défendu le rôle de son institution devant le Bundestag, expliquant que Wirecard était une société technologique et que dès lors, elle n'entrait pas totalement dans le champ de supervision de la BaFin.

KPMG et EY, deux des quatre plus grands cabinets d'audit au monde, sont eux aussi dans le collimateur désormais. EY certifiait les comptes de Wirecard depuis 2011 et pourrait se voir opposer de très nombreuses demandes d'indemnisation pour avoir en quelque sorte « induit les marchés en erreur ». Pas plus tard qu'en mai dernier, le « big four » avait laissé entendre qu'il signerait sans aucun problème les comptes 2019 de la fintech allemande.
Pour l'heure, Wirecard doit pas moins de 1,75 milliard d'euros aux banques au titre d'une facilité de crédit renouvelable et 500 millions d'euros aux porteurs d'obligations à échéance 2024 émises en septembre 2019. Les banques et les porteurs obligataires, qui s'attendent à devoir batailler ferme avec l'administrateur judiciaire, ont engagé une armée de consultants, de conseillers et de cabinets d'avocats.

Difficile de savoir combien ils pourront récupérer. Les créanciers ne sont pas en position de force, dès lors que leur dette n'est pas garantie (c'est-à-dire qu'elle n'est pas sécurisée par des actifs). Juste avant que le scandale n'éclate fin juin, Wirecard bénéficiait d'une note de crédit investment grade, or des garanties ne sont généralement exigées que pour les emprunteurs qualifiés de « spéculatifs ».

Ce n'est que le 20 juin que la note de l'entreprise allemande a finalement été rétrogradée. Les agences de notation auraient-elles pu agir plus tôt ?

Après tout, des allégations quant à de possibles irrégularités circulaient déjà depuis 2016. En 2019, les conclusions des investigations de deux journalistes du Financial Times au Royaume-Uni dressaient un portrait au vitriol de la star du DAX. Selon le Financial Times, la BaFin avait alors ouvert une enquête à l'encontre du journal sur la base de « soupçons de manipulation de marché ».

Et qu'en est-il des agences de notation extra-financière ? Voilà en effet une chance unique de tester les organismes de notation ESG, de voir si leurs données sont vraiment solides et pertinentes.

Notation des actions

La société Wirecard a été retirée des indices MSCI au terme d'une procédure de retrait anticipé (« early deletion ») le 29 juin. Une faillite est l'un des rares événements pouvant justifier un retrait immédiat. Cela vaut pour tous les indices de la famille « MSCI Standard », et pour tous les produits ESG construits à partir d'indices MSCI Standard parents.

Pour ces produits, il n'est donc pas nécessaire d'attendre la prochaine date de rééquilibrage (novembre) pour retirer une composante sur la base d'une dégradation de la note ESG et du niveau de controverse.

Bien entendu, les investisseurs se demanderont si cette procédure n'aurait pas pu être appliquée plus tôt.

En vérité, MSCI avait identifié un problème dans la comptabilité de Wirecard. Mais celui-ci n'a pas été jugé suffisamment sérieux pour taguer d'un « Drapeau rouge » ou d'un « Drapeau orange » ses activités controversées, ce qui aurait pu déclencher à tout le moins un retrait des indices ESG. Wirecard arborait alors un « Drapeau jaune », soit un niveau de controverse relativement faible. La société était notée « BBB » selon la méthodologie de notation ESG de MSCI – le score médian – quand bien même sa note comptable avait été ramenée à zéro.

Ceci souligne le rôle important que peuvent jouer les politiques de filtrage négatif (exclusions, filtrage des expositions controversées) et la différence qui existe entre une approche de sélection ou « best in class » et une approche dite « tiltée » (toutes les valeurs non exclues sont conservées, mais leur pondération est adaptée) en matière d'ESG.
Toutefois, aucune de ces deux méthodes ne permet de réellement répondre au problème de « compensation » des notes ESG, à savoir qu'une entreprise qui obtient un score médiocre au titre d'un critère particulier peut malgré tout prétendre à une inclusion dans l'indice si les autres scores obtenus sont bons.

Positions des portefeuilles Lyxor

Voyons maintenant ce qu'il en est du titre Wirecard dans nos portefeuilles et quel a été l'impact des développements des dernières semaines sur les positions concernées.

  • Nos ETF ESG Leaders and Trend Leaders (Europe Leaders et EMU Trend Leaders) avaient exclu Wirecard en amont de son retrait des indices MSCI – non pas en raison de son score de controverse, mais parce que sa notation ESG (BBB) n'était pas suffisante pour justifier une place dans la première moitié du classement (Top 50%). 
  • L'action Wirecard figurait par contre encore dans notre gamme MSCI Climate change (Europe et World). Ces indices conservent toutes les valeurs après application des exclusions de base. Si le filtrage ESG des produits en faveur du climat était paramétré pour exclure des titres comme Wirecard, il devrait éliminer toutes les entreprises notées jusqu'à BBB, soit au moins 50% du marché. 

  • Notre ETF DAX ESG (disponible actuellement pour les investisseurs en Allemagne et en Autriche) n'incluait pas le titre Wirecard. Les notations Sustainalytics sur lesquelles l'indice repose l'avaient écarté pour des questions de gouvernance, de liquidité et de flottant.

  • Deux de nos nouveaux ETF thématiques comptaient Wirecard parmi leurs positions en tant qu'acteur stratégique de la fintech européenne : Digital Economy et Disruptive Technology. S'agissant de ces indices MSCI thématiques, les exclusions ne s'appliquent pas au-delà de la note CCC. S'il fallait les appliquer aux entreprises notées BBB également, l'univers serait trop restreint.

  • Pour nos ETF corporate bond ESG, les indices choisis ne font que sélectionner des entreprises bénéficiant d'une notation ESG de MSCI au moins égale à BBB (une approche différente de la méthodologie Top 50%). Wirecard aurait donc pu être sélectionnée, mais son encours d'émissions était inférieur à notre seuil de 1 milliard d'euros, raison pour laquelle le titre n'a pas été repris. 

Informations complémentaires

Pondération de Wirecard au 29/05/2020 (dernière clôture mensuelle précédant l'événement), dans les produits Lyxor dont la méthodologie indicielle inclut des critères ESG (sélection sur la base de critères ESG ou filtre ESG) et incluant une position sur Wirecard :

MSCI EMU Climate Change
0,34% contre 0,31% pour le MSCI EMU, soit une surpondération de 0,03%

MSCI World Climate Change
0,03% contre 0,03% pour le MSCI World

MSCI ACWI IMI Disruptive Technology ESG Filtered
0,60%

MSCI ACWI IMI Digital Economy ESG Filtered
0,67%

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